再投资与变现风险

保险公司或养老基金内部的钱很少静止：债券到期、票息到账，这些现金得有去处——通常是重新投回新的投资里。再投资风险，就是当现金需要重新投出去时，市面利率比你原先假定的更低，于是新投资赚得比到期的那批少的危险。它的镜像——变现（赎回）风险，则是你必须比计划更早卖出资产（比如为支付一笔意外赔款）、而恰逢价格低迷、因此把损失坐实的危险。

先看再投资。假设你买了一只收益率 6% 的 10 年期债券，去支撑一笔你按全程 6% 定价的负债。每年你收到一笔票息，并必须把它再投资。若利率此后已跌至 3%，这些票息现在按 3% 而非 6% 复利，在漫长时间跨度上，这道缺口悄悄侵蚀你原本指望的收益。用短期资产支撑长期承诺时这一效应最大，因为你得一次又一次地再投资。变现风险则是资产比负债更短或更长所带来的另一面：若一波赔款迫使你在利率上升后提前卖出长期债券，你便低于成本卖出，把本想避免的损失锁定。

为何重要：这两类风险是利率风险在现金流上的面孔，而它们正是现金流匹配与免疫意在驯服的对象。当资产与负债现金流对齐时，几乎没有什么要再投资、也几乎没有什么要提前卖出，于是两类风险都趋向于零。一个常见误解是：债券一个高高的标称收益率就锁定了那份收益；其实并没有，因为你沿途再投资的票息，要承受它们到账时市面上的任何利率。所承诺的到期收益率，只有当每一笔现金流都能按同一利率再投资时才会真正实现——而真实世界鲜少容许这一点。