兩種代幣，兩種命運
2021 年，Axie Infinity 讓玩家透過玩遊戲賺取一種叫 SLP 的代幣。獎勵——也就是「水龍頭」——源源不絕：每天鑄出數百萬枚 SLP 發給玩家。而唯一能消耗 SLP 的去處——「排水孔」——是繁殖新生物，但多數玩家根本不做，因為他們是來套現的。水龍頭遠大於排水孔，只會導致一件事：無止盡的通膨。SLP 供給量爆炸，價格從高點下跌超過 99%。沒有任何合約被駭。這個經濟體只是印鈔印得比任何人願意持有的速度還快。
再對照另一種代幣：它背後的協定向真實用戶收取真實的手續費，並把其中一部分用來回購代幣並銷毀。此時需求就有了純投機之外的基礎，且供給會隨協定成長而萎縮。同樣的技術，截然相反的命運。差別就在 代幣經濟學：也就是「誰拿到代幣、新幣如何被創造與銷毀、以及代幣是否捕獲了系統所產生的價值」這整套經濟設計。
供給：固定、通膨，與新幣的釋出時程
任何代幣的第一個問題是：總共會存在多少枚，又以多快的速度產出？一個極端是固定上限。比特幣永遠只會鑄出 2,100 萬枚 BTC，依循一條寫死的釋出時程：每 210,000 個區塊（約四年）區塊獎勵就減半：50 → 25 → 12.5 → 6.25 → 3.125 BTC（2024 年的減半）。這叫做遞減通膨——新供給仍在產出，但速率不斷縮小，最終收斂到零。
# Bitcoin's disinflationary emission: a fixed cap reached by halvings
INITIAL_REWARD = 50 # BTC per block
HALVING_INTERVAL = 210_000 # blocks (~4 years)
def block_reward(height):
halvings = height // HALVING_INTERVAL
if halvings >= 64: # reward has rounded down to 0 satoshis
return 0
return INITIAL_REWARD / (2 ** halvings)
# 50 -> 25 -> 12.5 -> 6.25 -> 3.125 (2024) -> ...
# The infinite sum converges to 21,000,000 BTC.
# No issuer can change it without changing every node's rules.另一個極端是永續發行。以太坊沒有硬上限；它持續發行新的 ETH 來支付質押者，造成持續的代幣通膨。但有兩股力量壓低淨發行率。第一，在權益證明下發行率很低（每年約 0.5–1%，並隨質押總量變動）——遠低於早年工作量證明的比特幣。第二，EIP-1559 會把每筆交易的基礎費銷毀。當網路繁忙時，被銷毀的 ETH 比新發行的還多，供給反而會萎縮——ETH 變成淨通縮。真正重要的數字是「淨供給變化」，而不是只看毛發行量。
代幣給了誰、何時給：分配與歸屬
總供給量完全告訴不了你流通供給量。一個代幣可以宣稱「總量十億」，但實際上只有 8% 是流通的，其餘都鎖給內部人。代幣分配——團隊、投資人、金庫與社群之間的切分——是這個專案的政治憲法，而歸屬時程（vesting）則是它的行事曆。一個典型的創投支持型發行，可能把 20% 配給團隊、18% 配給投資人，兩者都在四年內逐步釋出。
最危險的細節是鎖定懸崖（cliff）：一段（通常一年）完全不解鎖的期間，之後才開始線性釋出。懸崖能對齊誘因——內部人沒辦法在第一天就拋售——但它也在解鎖當天製造出一道可預測的新供給高牆。老練的交易者會把這些日子標在行事曆上，搶在賣壓之前先跑。要去讀歸屬合約，而不是讀行銷簡報。
# Linear vesting with a 1-year cliff over a 4-year schedule.
# total = tokens granted; start = TGE (token generation event)
CLIFF = 365 * 86400 # 1 year, in seconds
DURATION = 4 * 365 * 86400 # 4 years, in seconds
def vested(total, start, now):
if now < start + CLIFF:
return 0 # nothing before the cliff
if now >= start + DURATION:
return total # fully vested
return total * (now - start) // DURATION # linear *from start*
def releasable(total, start, now, already_claimed):
return vested(total, start, now) - already_claimed
# Note: at the cliff, the first year's worth (25%) unlocks AT ONCE,
# then drips. That one-day jump is the supply shock to watch for.最有公信力、真正由社群持有的發行，會把內部人的配額壓到最低，並採用誠實的分配路徑：對真實用戶空投、沒有預挖的公平發行，或——在歷史上——透過 ICO（如今受到嚴格監管，且常淪為上述內部人把戲的工具）。無論用哪種方法，要問的問題都一樣：一年後，誰可以賣、又能賣多少？
水龍頭與排水孔：讓經濟保持平衡
遊戲設計師有一套代幣設計師該偷學的詞彙。水龍頭（faucet）是任何「創造代幣並發給參與者」的東西：質押獎勵、流動性挖礦、邊玩邊賺的發放、收益耕作的代幣排放。排水孔（sink）則是任何「把代幣移出流通」的東西：被銷毀的手續費、花在服務上的代幣、被鎖起來的代幣。一個健康的經濟體會讓兩者大致平衡；一旦水龍頭遠大於排水孔，你就會得到 SLP 那種結局。
# A token economy, per period, is faucets (mint) minus sinks (remove). faucets = staking_rewards + liquidity_mining + play_to_earn_payouts sinks = fees_burned + tokens_locked + tokens_spent_in_app net_emission = faucets - sinks # newly circulating tokens inflation_rate = net_emission / circulating_supply # Worked sketch (one period): # faucets = 10,000,000 ; sinks = 1,000,000 # net_emission = 9,000,000 # circulating = 100,000,000 # inflation_rate = 9% PER PERIOD -> compounding dilution # # Faucets without matching sinks are just dilution wearing a game costume.
更微妙的陷阱是傭兵流動性。協定推出一個流動性挖礦計畫——印治理代幣來獎勵存款的人——於是 TVL 一飛沖天。但這些資金效忠的是「收益率」，不是「協定」。一旦排放下降，或別處出現更肥的農場，它們就走人，臨走前還把領到的代幣全拋向市場。排放可以「租」來成長，卻買不到成長。真正的考驗是：當水龍頭關上時，還剩下什麼。
價值累積：代幣到底捕獲了什麼？
以下這個問題，把「資產」和「折價券」區分開來：當協定成功時，代幣本身會受惠嗎？一個只賦予投票權的治理代幣沒有現金流——它的價格完全建立在「掌控這個協定值點什麼」的信念上。這份信念可能是真的（掌控一個數十億美元的金庫與費用開關確實有價值），也可能只是一個你一邊講、供給卻一邊被排放稀釋掉的故事。
能創造真正價值累積的設計，通常會做三件事之一。費用捕獲／真實收益：把一部分協定營收分給質押者——這是最乾淨的連結，但會讓代幣在 Howey 測試之類的法律下看起來像證券，所以許多協定避免直接付錢給持有者。回購銷毀：用營收在公開市場買回代幣並銷毀，藉由縮小供給把價值還給持有者（這是股票回購的鏈上版本）。強制使用：把代幣設計成必經的排水孔——gas、抵押品或手續費都得用它支付——讓需求隨使用量而非投機而成長。
// Solidity ^0.8 — value accrual by buyback-and-burn.
// Protocol fees accumulate here; anyone can trigger the buyback.
function distributeFees() external {
uint256 revenue = feeToken.balanceOf(address(this)); // e.g. USDC earned
require(revenue > 0, "no fees");
// Buy the governance token on a DEX with the revenue...
uint256 bought = _swapExactIn(feeToken, govToken, revenue);
// ...and permanently remove it from supply.
govToken.burn(bought); // total supply shrinks
emit BuybackBurned(revenue, bought);
}投票託管：用鎖倉對齊時間視野
代幣加權投票有一個反覆出現的問題：短線持有者——買進、投票給這禮拜能拉抬幣價的任何提案、然後賣出。由 Curve 的 veCRV 首創的投票託管（vote-escrow，ve）模型解決了這點：它讓投票權成為「鎖倉時間長短」的函數。你把代幣最長鎖四年；鎖得越久，得到的投票權重越大、獎勵加成也越高。而你的投票權會隨著解鎖日逼近而線性衰減。
# vote-escrow: lock tokens for time to get voting weight + reward boost.
MAXTIME = 4 * 365 * 86400 # 4 years, in seconds
def voting_power(amount_locked, unlock_time, now):
if now >= unlock_time:
return 0 # expired lock -> no power
return amount_locked * (unlock_time - now) // MAXTIME
# Lock 1,000 tokens for the full 4 years -> ~1,000 ve today
# Lock 1,000 tokens for 1 year -> ~250 ve today
# Power decays linearly to 0 at unlock; to keep it, you re-lock.
# Side effect: locked tokens leave circulation -> supply sink.ve 模型一次做對三件事：獎勵長期對齊、把鎖住的代幣移出流通（一個真正的供給排水孔），並讓持有者主導排放方向（在 Curve，ve 投票者透過「gauge」投票來決定哪些池子拿到 CRV 獎勵）。但要誠實面對它催生的失敗模式：正因為「主導排放」很值錢，於是出現了一個買票市場。各協定賄賂 veCRV 持有者投給自己的池子，而像 Convex 這樣的聚合器則應運而生、集中 ve 投票權——這就是所謂的「Curve 戰爭」。鎖倉投票對齊了時間視野，卻也可能把治理變成一場「付費才能玩」的拍賣。
可長可久，還是龐氏結構？一份診斷清單
最危險的設計是反身性的：代幣的價格會回饋進它自己的收益率。OlympusDAO 的「(3,3)」以提供高達數千個百分點的質押年化報酬而聞名，且全用新鑄出的 OHM 支付。高 APY 吸引買家、價格上漲，使得以美元計價的 APY 看起來更高，於是吸引更多買家——一個能正向旋轉、也能反向同樣快速崩解的飛輪。當情緒反轉，OHM 從一千多美元跌到只剩數十美元。反身性本身不必然是詐欺，但一份「主要靠新買家的錢付給既有持有者」的收益，無論白皮書怎麼稱呼它，本質就是龐氏騙局的形狀。
教科書級的災難是 Terra。它的 UST 穩定幣靠著與 LUNA 代幣之間的套利迴圈來維持 1 美元的錨定：銷毀價值 1 美元的 LUNA 可鑄出 1 枚 UST，或銷毀 1 枚 UST 可鑄出價值 1 美元的 LUNA。Anchor 協定補貼 UST 約 20% 的年化報酬來製造需求。2022 年 5 月，UST 跌破錨定價；此時套利機制開始大量鑄出 LUNA，使其供給在數天內從約 3.5 億枚惡性膨脹到數兆枚。兩種資產雙雙崩跌到近乎歸零，抹去約 400 多億美元。一個由反身性代幣支撐、再靠不可持續收益硬撐的錨定，就是一場裝了定時器的死亡螺旋。
那麼，要怎麼分辨可長可久與註定崩潰？拿這幾個問題去檢驗這個代幣：